大摩投资 
 
    2006年之后的中国股市，将有两条明显的运行主线。
 
　　第一条主线是随着股权分置改革的推进以及市场全流通的日益临近，市场资源如何在股市中重新配置。这里的市场资源包括国资、机构、外资、民间资本等。这本来是市场创立之初所必需经历的“圈地运动”的阶段，也就是对经济资源的争夺以及势力范围的划分。但是由于股权分置的存在，股市运行到2006年之后才真正进行到这一阶段，资源由单纯的国家配置转向市场资本意志的配置。2006年前后市场中具有战略资源和经济资源地位的股票明显受到非同一般的关注，这不仅仅单纯是一个行情热点的问题，而是市场资源争夺的先声。传统国有资本在战略资源行业的控股权上进行垄断，然而在市场定价权上却受到了打压，这两方面的争夺将是今后市场如何演变的一条主线。

　　第二条主线是随着市场对外开放程度的日益加深，代表西方强势投资文化的外来资本对国内投资市场的影响与控制也逐渐加深。从个人角度我对这个趋势非常反感，但这却是一个正在发生的事实。虽然代表外来资本的QFII在目前市场的比例还非常低，但是已经取得了市场资源配置方向的主导地位。控股权只是一个抽象的概念，真正决定市场方向的是制度设计的话语权和核心资产定价权，在这一点上我们的本土地位正在逐渐丧失。目前国内主流经济学界即缺乏中国传统知识分子的人格追求，又缺乏西方人文学者独立超然的精神，从而使自己处于一个尴尬的地位，客观上也促成了这种现象。前不久我有一位在中国证券市场经研多年的资深专业人士朋友，被一家完全是内资的基金管理公司拒绝了其求职请求，理由仅仅是他不能说一口流利的英语，这也算是一种侧证。

　　站在2006年的开局，很多专业人士认为我们即将面对一个新的牛市开端，我本人也认同这种判断。但现在的问题是，我们即将迎来的牛市会是一个怎么样的牛市，是历史行情的简单重复还是一个我们前所未见的复杂局面？我倾向于后一种判断。市场中的人每天都在想着同一个问题——假如明天来临，股市会怎样？今天的市场存在着太多的假如：假如新老划段、假如股改完成、假如全流通最终实现、假如可以做空、假如全面开放……，那我们就在一个等待新牛市的基础上看一看这些假如。

　　新老划段有可能出现在2006年上半年的某个时间，指的是在新股全流通的基础上恢复IPO。我在去年末对股市行情有一个简单的预测，认为2005年末到2006年春节前是市场定位的恢复，位置将到达前期高点附近，目前这个过程已经完成。而从现在开始到新老划段前将是市场的震荡分化期，也就是重新配置资源的初步试探。行情只是一种表面现象，实际上这一段时间的市场是在等待最终的资产定价。

　　新老划段不是恢复发行新股那么简单，而是意味着基于全流通设计的股改推出之后，股票市场，尤其是一级市场重新定价的过程。到时候市场的局面将会很复杂，同时存在着未实行股改的准G股、以实行股改但还处于锁定期的 G股、全新上市的新股。市场的定价体系将是较为混乱的，但我认为在这种混乱局面中新股定位将是整个市场定位的主体部分。尤其是初次改制上市或者从海外市场回归的大型蓝筹股公司股票将是市场新的定价体系核心。

　　一级市场的重新启动与目前二级市场G股定位之间有一个继承关系。以目前G股平均十几倍的市盈率水平，一级市场的启动位置不可能太高。同时目前A股市场的大盘蓝筹股定位受到国外市场中国概念股偏低定位的影响很大，尤其在与外来投资文化把持的投资机构的询价过程中，其定位不得不向所谓国际标准的偏低部分靠拢。许多人寄希望于2006年牛市的重新启动也与这个事实有关。仅仅从股市行情来看，这确实能成为一个新牛市的起点。

　　从2001年开始的调整充分挤出了股市的泡沫，而从2005年开始的股改又开始逐渐解决市场的全流通问题。但是这个过程也造成了国内股市一级市场的长期停摆，大量的优质企业不得不远赴海外上市投资，接受国际市场的估值定位。在这个过程中国内资本市场不自觉的失去了定价自主权，当一级市场重新启动的时候，必然是在一个核心资源低估的状态下完成对外开放。所谓新牛市是处于这么一个特殊的起点上。

　　股改从2005年开始到2006年基本完成，加上“锁二爬三”的政策规定，市场的全流通将于2008年到2009年正式实现。而这个时间表是和中国股市对外开放的时间表是吻合的。有人将行情寄希望于市场的最终开放，其实情行机会最为集中的时期应该是开放过渡的时期，这一点大家回忆一下B股市场的开放时间就知道了。而如果知道了牛市的起点，那么这个周期就是牛市的过程。

　　历史上上一个牛市行情是519行情，519的教训是惨痛的，它基本上是一次无效的市场资源配置，将大量资源配置在伪科技和垃圾股上，等到大的回归行情出现之后人们才重新发现市场核心资源的价值。至到今天也有人在猜测519行情的启动受到了某种外来因素的影响与暗中引导。不过猜测归猜测，在这里只希望历史不要重蹈覆辙。

　　2006年，中国的居民储蓄超过14万亿人民币，外汇储备超过8000亿美元，而股市流通市价仅在1万亿人民币左右。如何重新配置社会资本确实是一个课题，资金回流投资市场也是一个必然的过程。像前两年那样社会资源大量配置于房地产是一种不正常局面。所以对于资本市场开放来说，我们需要引进的是外部的环境，真正需要启动的应该是境内的投资。引入外资可能会在一段时间内活跃股市，但是解决不了市场的根本问题，和有钱人打交道不会使你变的更有钱，这是一个常识问题。全流通之后的股市不可能寄希望于外资，而现在的局面恰恰很可能是外来资本为A股流通接盘。

　　中国股市的假如不仅仅只有一个全流通，还有一个做空机制的问题。关于股指期货何时成熟何时推出目前还不确定，但是金融衍生品种市场在2005年末已经出现，金融期货也会在不久的将来推出。我之所以刻意强调做空机制尤其是股指期货的问题，主要目地是分析预测中的牛市场行情最终会以一种怎样方式结束。

　　近年来中国股市的改革与创新实际上是一场向西方主要资本市场国际惯例妥协的过程，当然妥协未必是个贬义词，有时候也是一种明智的选择。但是在这里我想到了中国移动与香港股市的一段历史。大量国际游资曾经在香港市场大肆炒作指标股带动恒指上涨，而最终在股指期货上做空掩护在指标股上的撤退。

　　如果新一轮牛市诞生，从2006年开始启动，周期可能延续到2008到2009年之间。在这个过程中中国股市逐渐完成了全流通的过渡，而股指期货等市场创新已经推出，境外资本的将在推动核心资产定价上起到很大的作用。但是所有资金都有逐利的本性，牛市的终结也会有一个套利退出的过程，而这个过程很可能借助股指期货完成。

　　假如牛市在2006年来临，在这里我简单的预测一下它的起点与终结。