前言：目前两市１３００多家上市公司中，有３０％大股东持股比例低于三成。由于它们将在股改中支付大量的流通对价，控股权面临稀释，从而沦为竞争对手和资本大鳄的盘中餐。４００家上市公司面临恶意收购。

　　股权改革诱发股权大战

　　眼下，深沪两市的股权分置改革正进行得如火如荼，然而极少有上市公司的大股东为股改后面临的恶意收购风险采取措施。据东方高圣并购专家冀书鹏介绍，国内１３００多家上市公司中仅有爱使股份在公司章程中设置了反收购条款。

　　 据有关机构的统计，目前两市１３００多家上市公司中，有３０％大股东持股比例低于三成。由于它们将在股改中支付大量的流通对价，控股权面临稀释，从而沦为竞争对手和资本大鳄的盘中餐。４００家上市公司面临恶意收购。

　　 “事实上，在国外公司章程是应对恶意收购的第一道防线，也是最简便、最廉价的反收购措施，而他们却轻易放弃了这道防线。”据冀书鹏介绍，由于我国属于大陆法系以及特殊国情限制，美国等资本市场成熟国家应对恶意收购的常用手段，如毒丸、金降落伞等必要措施在国内缺乏实施条件。因此，他认为上市公司应该给予充分重视。

　　为了应对股权分置改革引起的上市公司股权结构的剧烈变化，多家上市公司正与投行机构展开接触，设计应对方案……

　　并购大战 山雨欲来

　　 “股改对于无意继续经营上市公司的大股东而言，是一次难得的套现机会，但对于我们这些仍想保留控制权的大股东来说，面临更多的是一场危机。”某上市公司高管对记者坦言，自己的公司正面临支付股改对价后，大股东对上市公司控制力降低，被潜在竞争对手收购的难题。

　　 据了解，这家公司目前的股本结构中，法人股占４０％，其中大股东持有占总股本３２％的法人股。按照市场上平均３０％的对价支付率计算，股改后，大股东的持股比例将下降到１７％以下。

　　 “这样低的持股比例，竞争对手只需二三亿元的资金就可以取代我们的位置。”这位高管不禁为公司未来的前途担忧。

　　 事实上，面临同样难题的上市公司并不只这一家。某机构今年６月份曾做过一项统计，在深沪两市１３００多家上市公司中，大股东控股比例低于３０％的上市公司约占总数的３５％。对于这些公司而言，股权分置改革剥去了它们身上最后一件保护衣，今后将直接面对资本市场上的腥风血雨。

　　不法奸商 趁机套现

　　 “事情远远要比想象中的严重。”某证券市场人士向记者透露，由于历史的原因，２０００年前很多公司在上市的过程中，将自己的法人股送给相关的个人。“这些股票名为法人股，实际上是被个人所持有，而且它们的数量很大，集中在少数几个人手中。”他担心，一旦股改结束，这些法人股得以上市流通，将令上市公司的恶意收购更加容易。

　　 国外的大企业股权很分散，在这种情况下，大股东只要持有２０％，甚至只要１０％就可以放心地控制一家上市公司。因为，各国都有相关的收购信息披露制度，恶意收购方持股一旦达到某一比例，就需向证券监管部门报告。而消息一旦公开，就会令目标公司的股价暴涨，从而增加进一步收购的难度。

　　 如果公司的股权集中在少数几个人手里，那么恶意收购方可以先与他们谈判，约定公告后再以约定的价格集中收购，增加了偷袭的突然性，令原有大股东防不胜防。

　　未雨绸缪 应对收购

　　 “在国外，公司章程是应对恶意收购的第一道防线，也是最简便，最廉价的反收购措施，可他们却轻易放弃了。”上市公司的做法让东方高圣并购专家冀书鹏百思不得其解。

　　 据冀书鹏介绍，在美国，常见的反收购手段有毒丸(包括毒债和毒股)、白衣骑士、焦土政策、金降落伞等。由于我国属于大陆法系，要求同股同权，所以像毒丸策略中的“毒股”政策在国内根本无法实施。

　　 此外，金降落伞策略是通过给上市公司高管提供数倍于市场正常水平的解雇补偿金，来打退恶意收购方的企图，但是目前国内上市公司高管激励还处于萌芽状态，相关法律法规无法跟上，也就不能实施。这些限制，令上市公司直接暴露在恶意并购方的利爪之下。

　　 “在公司章程里设置反收购条款在所有策略里是代价最低的，如延长董事会成员改选周期，同时限定董事会成员每届更换比例不超过１／３。这样，即使收购方控股上市公司，但仍一时无法控制上市公司的权利机构。”冀书鹏这样给上市公司支招。

　　 “就像前两年，ＭＢＯ流行的时候催生出一批高管薪酬设计咨询公司。上市公司对恶意收购日益重视，我相信，用不了很久也会出现一个公司控制咨询市场。”冀书鹏最后笑着说。

　　相关报道

　　并购三类G股

　　在5月份股权分置改革试点启动前,二级市场已近一年没有发行新股,随着股权分置改革全面铺开和未来市场化融资措施的推进,将使众多奔走在海外融资道路上的国内企业开始考虑境内收购的方式。而在全流通环境中,国有股退出、大股东控股比例低的公司和股价高于净资产并有减持期待的民营公司将凸显出并购价值。

　　国资退出

　　“十六大”对国有资本的投向提出了指导性的原则,国资将更多的投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域,在其他行业和领域则通过资产重组和结构调整,在市场竞争中实现优胜劣汰。

　　2005年6月17日,国资委发布了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》,由此产生了国资最低持股比例的提法,我们整理出关于国有控股股东最低持股比例的若干原则(表1)。社保基金巨大的缺口以及全流通后的巨大获利空间,都可能成为国资在全流通后在能够减持的范围内选择最大限度减持的理由。

　　以零售业为例,2004年12月11日中国零售业对外全面开放,外资被允许开设全资商业企业并深入中国二、三线城市甚至农村市场。零售网络资源的稀缺性决定了资本运作成为国内外强势零售商构建全国网络布局的手段。国内强强联合和与外资大整合将会进入新的阶段,外资和民营资本的并购力度都将大大增强。目前国内上市的48家零售企业中,股权分散、资产负债率相对较低(50%以内的),并且仍然盈利的国有零售企业都是很好的收购标的(表2)。

　　第一大股东持股比例低于三成

　　除了国资积极退出的行业中孕育的收购机会外,第一大股东持股比例低于30%的上市公司也存在不少收购机会,尤其是那些Q值［(股票市值+净负债)/固定资产］低于1的公司。这类公司的市场价值低于固定资产重置成本,收购价值日益突出(表3)。

　　此外,对441家低控股比率上市公司的统计结果显示,有近一半的公司资产负债率不足50%,其中资产负债率低于30%的公司近60家。而在美国股票市场,较低的负债比率常常会使上市公司面临被收购的危险,庞大的现金资产更会令有意收购者垂涎欲滴。

　　民营股减持

　　一般预期民营企业为了加强控制不会放弃控制权。实际上,如果套现与持有的回报相比较大的话,民营企业依然有可能放弃相对乃至绝对控股权。一般来说,预期回报低、估值水平高、资本增值幅度高都会使减持动力增加。其中,资本回报率对于长期实业投资者来说有着重要影响。我们用近2年净资产收益率低于6%的民营企业作为研究样本(这些企业共有126家,剔除了ST、*ST公司),发现其中那些股价远高于净资产的公司尤其具有较大的减持动力。

　　此外,大股东的经营策略、财务状况、行业拐点或者被收购后可以预见的巨大好处都会影响大股东的持有信心。

　　作者分别为上海博润投资有限公司董事总经理、上市公司部总监(胡志斌 何铭宇/文《新财富》2005年11月号最新文章)

　　背景资料

　　中国股市历史上的恶意收购案例

　　谁能“将恶意收购进行到底”？

　　俞铁成

　　首先我要说明，这里的“恶意收购”绝不带有贬义成分，它是一种纯商业行为。在国外，只要存在购并市场，就一定经常发生恶意收购及反收购的案例。

　　在中国资本市场上，绝大多数上市公司的收购行为都是购并双方谈判并达成一致意见的结果，双方之间的种种矛盾和意见在收购前的大量谈判和沟通中得到解决。善意收购案例占了总收购案例的95%左右。

　　在国外恶意收购之所以流行与其资本市场的成熟完善有很大关系，绝大多数恶意收购案例都是在二级市场上通过标购的方式进行的。在中国由于上市公司存在复杂的股权结构，大多数股份都处于非流通状态，因此通过二级市场进行恶意收购具有很大难度。1000多家上市公司中仅有5家公司是全流通股，因此通过二级市场进行恶意收购的方式之适合于极少数全流通股或流通股比例很大的公司。几年前君安证券和广东三新为争夺申华股份而进行的精彩一幕至今让人回味无穷。

　　这几年通过二级市场进行恶意收购的案例几乎没有一起，但通过协议受让法人股方式进行的恶意收购案例却不断出现。这类案例几乎都采用了收购除第一大股东外零星法人股东的股份以成为大股东的方法。如：1998年10月15日，上海望春花公司的上海浦东联合信托投资有限责任公司等19家股东称已与厦门奇胜股份有限公司签定股份转让协议,同意将其持有的公司法人股合计31195003股 (占总股本比例19.9626%)转让给厦门奇胜股份有限公司。厦门奇胜股份有限公司共持有望春花38281841股的股份, 占总股本的24.5%,成为第二大股东。厦门奇胜当时“公告一出，满座皆惊”，市场都在期待其进一步的举动，但从此之后奇胜公司杳无信息，后来竟传来其股权被冻结的消息。据笔者了解，奇胜公司的经营状况较差，自身尚难保，已经没有心思和精力来继续争夺第一大股东的“宝座”。

　　山东胜利股份前一阶段的“胜邦—通百惠股权之争”比较特殊，广州市通百惠有限公司于1999年12月10日通过广东省拍卖业事务公司以拍卖方式取得山东省胜利集团公司代表山东省国有资产管理局持有的国家股3000万股,该股份占本公司总股本的13.77%。通百惠于2000年2月18日再次以竞买方式买受胜利股权630万股,约占公司股份总股本的2.89% ,本次买受完成后,通百惠共持有胜利股份股权3630万股,约占总股本的16.67%，成为胜利股份的第二大股东。这是一种利用股权拍卖机会实现低成本收购的一种方法。胜利股份的第一大股东胜邦集团是山东实力雄厚的大集团，岂能坐视自己的公司被轻易夺走，于是和通百惠之间上演了一出迄今为止中国起购并领域中最激动人心和富有戏剧性的股权争夺大战。通百惠公司首次在国内使用“委托书收购”的技巧，胜邦集团通过早就设计好的关联持股结构紧紧控制住多数表决权……，这场热闹的股权大战最终以通百惠的失利而暂告一段落，但我还是要为通百惠的“壮举”而击鼓叫好。中国像通百惠这样敢于和比自己实力强很多倍的企业进行股权争夺的机构实在太少了。通百惠虽然没有成功，但在其努力下，胜利股份也不得不考虑将网络高6200科技做为公司的发展方向之一。

　　最近发生的燃气股份的股权争夺战表面上没有胜利股份那样引人注目，但实际上其中的风云变幻、争夺惨烈程度比胜利股份案例还要厉害。人民日报下属的华闻公司计划通过收购燃气股份7家法人股东的共6200万股法人股来成为公司的第一大股东，但海南省地方政府明确指示作为地方重要市政基础设施和公益类公司，海南要力争保持其控股地位。于是华闻公司和代表海南地方利益的海口市煤气总公司为获得燃气股份的控制权进行激烈的明争暗斗。华闻公司原计划收购的6200万股法人股在收购过程中发生了意外----南宁管道公司持有的2550万股燃气股份因几乎在同时与华闻和海南神牛公司签定了股权转让协议，这部分股份被法院冻结。到目前为止，华闻公司持有了燃气股份3200万股股份，占公司股本的10.99%，成为第二大股东，海口煤气公司仍然以18.26%的比例占据控股股东之位。华闻公司以明确表态要继续争下去，且让我们拭目以待。对燃气股份案例本专栏将做专门分析。

　　从已经发生的几起恶意收购案例来看，收购方几乎都遭遇到来自地方政府、原大股东和其它方面的重大阻力。在收购过程中，收购方无不有“头破血流”的经历。这与中国购并市场的市场化程度不高有直接联系。笔者相信，随着中国资本市场市场化进程的加快，恶意收购案例将会更多地涌现出来，而这对鞭促和激励上市公司管理层认真运作企业具有十分重要的作用。衷心希望能有越来越多的企业“将恶意收购进行到底”！

　　(中金在线 2000.06.20)