虽然三季度公路车流量增长不佳，但实际上，从统计数据看，其整体表现是十分正常的。在对合理P/CF水平进行测算后，我们发现，即使采用相当保守的假设，目前公路股也已经被低估了。当然，禽流感的阴影短期内将对公路板块的表现构成压制，因此目前尚不是建仓的最佳时机。

　　行业运行保持平稳

　　今年前三季度，公路货运周转量增幅保持平稳，在陆路货运市场的份额有所提升。从同比数据看，今年一至三季度，总体货运周转量同比增长15.3％，高于GDP增长5.9个百分点。其中，公路货运总周转量同比增长12.4％，铁路同比增长仅7.2％。从单季度数据看，公路货物周转量的同比增幅逐季提升，在陆路货运市场的份额有所上升，这一方面是由于铁路运力不足，另一方面是由于公路运输更加灵活便捷。

　　目前，整个铁路建设规划刚刚铺开，建成投入仍需3－5年的时间；而公路网络在未来两年内，主干线网络将基本贯通。另外，公路运输有着铁路所不具备的小批量、时间灵活等优势，未来在整体运输市场中的地位仍将能够保持稳定，甚至会继续上升。

　　此外，在前三季度公路货运周转量增幅超过15％的省份中，剔除基数较低的省份以及经济大省之外，安徽和湖南两省也现身其中。其中原因可能在于，一方面，路网贯通后带来了过境交通量；另一方面，两地分别受到长三角和珠三角的辐射，经济增长和运输需求增长正在提速。我们认为，未来这种趋势将得以延续，上述两地的公路上市公司必将从中获益。

　　增长速度并未放缓

　　值得注意的是，今年三季度，公路货运周转量环比增幅不足1％，令市场对公路运输的增长产生了疑虑。我们认为，这种表现符合行业规律，是十分正常的。从环比统计数据看，我国运输市场季节性特征比较明显:通常一季度环比下降；二季度回升；三季度与二季度基本持平，环比增长在0附近；四季度重新出现明显增长。今年的情况与往年并无太多不同，不能因此判断行业增长已经放缓。

　　此外，由于大部分公路类上市公司在上半年收费标准并无变化，因此环比收入增长更能代表各条道路车流量增长情况。我们发现，除华北高速和宁沪高速因上半年修路导致三季度环比增长较为明显之外，车流量有明显增长的只有深高速一家，而其余公司收入环比增长基本都低于5％。但是，鉴于车流向干线公路集中的趋势仍然存在，因此随着四季度旺季的到来，上市公司的环比收入增幅将高于三季度。

　　股价存在明显低估

　　公路的业绩取决于车流量表现和养护成本的支出。我们认为，对车流增长率以及车型构成的判断难以做到定量准确，而对养护支出也难以准确判断。因此，对公路公司的短期盈利预测存在一定的不确定性，通过短期业绩判断长期价值比较困难。但是，对于一条公路的长期趋势，则可以依照地区经济增长前景、路网地位、公路建设质量和维修历史进行判断。我们认为，采用PE对公路公司进行比较估值并不合理，而采用合理P/CF水平判断公司的投资价值则更加可取。为了判断公路公司的价值底线，我们采用较为保守的假设，对合理P/CF水平进行测算。

　　首先，我们假设目前产能利用率仅有30％左右的公路(即皖通和赣粤)的长期复合增长速度为6％。这意味着这两条公路直到收费权到期时，才基本达到饱和。事实上，皖通是我国公路主干线的两横之一——沪蓉线的一段，赣粤高速是规划中的京九线一段，路网地位均相当重要。同时，安徽和江西两省是中部经济发展的重要省份，未来有望承接长三角和珠三角的产业转移，其干线公路车流量到20年后才饱和几乎是不可能的，这个假设是相对保守的。

　　其次，我们假设现代和福建所辖的高速公路的长期复合增长为8％。这两条高速分别是京珠和同三线的一段，目前饱和度已经达到60％，正处在车流快速增长阶段，且未来有改计重收费的预期，因此在饱和前维持8％左右的收入增长几无疑问。

　　另外，对宁沪和华北高速，我们假设复合增长率为10％。宁沪所在地区经济发达，历史车流增长一直维持在15％以上，扩建后道路通行条件改善，维持10％左右的增长不成问题；而华北高速在2008年前将达到饱和，之前维持10％的收入增长也显然不成问题。

　　我们将公司现有的P/CF水平与合理P/CF水平进行比较后发现，大部分公司的估值水平均低于我们测算的合理水平。而在我们之前的对复合增长这一变量的假设中，采用的都是相当保守的假设，事实的复合增长率可能远高于这个水平。此外，如果考虑到股改对价因素，这种低估显得更加明显。

　　当然，虽然我们认为目前公路股价值低估，但是禽流感的阴影将始终对股价有所压制，此类股票合适的投资时机可能需要等到明年二季度。届时，疫情压力解除，而公路运输正好步入旺季，公路股将迎来新一轮的增长。

　　P　/CF对比表　股票名称　０５Ｐ／ＣＦ（扣除后） ０６Ｐ／ＣＦ（扣除后） ０６合理Ｐ／ＣＦ水平

　　皖通高速 １３．８ １１．２ １５．３

　　深高速 １５．９ １３．８ １５．２

　　赣粤高速 ２５．６ １５．２ １５．９

　　现代投资 １７．４ ９．５ １１．４

　　宁沪高速 ３４．０ １６．５ １８．２

　　华北高速 １３．６ ９．８ １０．８

　　主要公路股投资评级及业绩预测一览

　　公司名称 评级

　　现代投资 推荐

　　华北高速 推荐

　　皖通高速 推荐

　　赣粤高速 推荐

　　宁沪高速 中性

　　深高速 推荐